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　　之所以大家近几年普遍感觉融资难，主要的原因是过去大家习惯的融资方式和给投资人提供服务的这套打法，和今天的出资人诉求不匹配。我们作为GP，作为管钱的力量，手上的金刚钻不够强，不够硬，去拿这个钱的时候，手就抖，然后展现出来无论是历史业绩，还是打法、策略、团队的核心能力等等，和现在投资人特别是地方引导基金所要求的能力不完全匹配，导致很多钱想配置却配不出去。而一个真正负责任的管理人伸手向机构接钱时，你也会抖，最后导致两边没有办法结合，所以形成了融资难的困境。

　　我们服务美元投资人的时候，只要能讲好中国故事，在某个领域有一些研究，经济都是两位数的增长，在任何行业回报都还可以，各种主观、客观和偶然的因素叠加在一起，你踩中一个风口就起来了。大家都认为只要进入这个行业就能挣钱，就能挣大钱，所以蜂拥而入，管理的方式只要把钱拿到，跟创业者谈就把钱放进去，等着收结果就可以了，把这种模式当成基金行业的常态，或者一个正常状态，本身就是把这个行业的水准、能力拉低的一个过程，今天无非是修复到正常的一个水平。

　　如果把资金比作水，应该说中国的水位是不低的，为什么？从银行的角度来看，过去银行主要的职能是找存款，但现在跟任何一个银行交流，存款是不缺的，钱放不出去，所以水是不少的，水位是很高的。从利率市场来看，目前主要的经济体中，我们的利率水平目前比日本略高一点，我们是最低的。那就说明钱多，投资机会少。所以水位是很高的，现在中国是资本过剩的时代，这是改革开放几十年财富积累的结果，国内的资金是有的，钱在金融机构里面转，找不到机会。

　　其次，投资机构的风控和研究能力，内功也要提升，我们得让资金赚到钱，他才愿意打开一道闸门，水位才能慢慢往外流。新的引导基金组建了，这肯定是新的活水，他们也会努力地去投。问题是以前的LP去哪了？没有人不让他做LP了，原因在于他们受到伤害了，不敢出钱了。不是说国资取代了谁，LP之间是没有竞争的，谁愿意出钱都行，原有的LP没有之后，被迫需要新的机构去补充，这不是一个竞争的关系。所以不要说现在为什么是国资LP，其他的资金都没了，没有的原因很多，一部分是沉淀在过往的投资项目中，没有回报了，自身没有挣钱效应了，剩下的钱也不出了。

　　另外，我们观察到一个现象，也是业内比较突出的情况，子基金是三年的投资期或者四年的投资期，现在一年能够投到准规模20%的基金极少，按四年投资期来讲，一年要投25%，四年才能投完，现在能投到20%的很少，两年内投到40%也很少。实际上基金组起来以后，能投到实际项目的比例也不多，这也是这两年一个比较明显的特征。现在我们的母基金策略也会做一些调整，新设的子基金可能会更倾向于分期拨款，项目到一定的进度以后，才会出下一轮的出资。这是我们的变化情况。

　　第二，我觉得跟LP的结构也有关系。现在政府引导基金和国资LP占到了八成，甚至更高。去年有两次国常会都提到了这个问题，国资和政府出资的占比过高，对社会化资本真正的活水会产生挤出效应。这个挤出效应很明显，因为大国资LP的诉求跟社会资本要求投资回报的诉求是不完全匹配的。现在市里的种子基金可以出到50%，同时要求区级基金要出到30%，种子基金可以出到80%，很多GP希望政府基金能不能出少一点？说明LP结构里面，大LP或者国资GP所要求的比如说招商引资，产业培育，这些要求跟投资还是有一定的冲突，要么是全国资了，还要找到一个相匹配的国资才能合作下去，现在很多国资真的是成国资了，不同的国资都一起出，要满足各个地方的返投要求。

　　如果只有20、30%的进来，社会资本就没有说话的权利，所以怎么去满足社会资本进入，这些社会资本虽然减少了，但不是没有的，投资欲望和投资需求还是有的，怎么样把国资LP和社会资本真正的活水能够融合起来，把不要或者特殊需求少一点的LP参与到基金里面，才能真正让创投回归本原，真正为LP带来更高的回报，只有通过市场化的方式才能为国家的产业带来更好地支持实体经济发展的作用。深圳天使母基金基本上就没有诉求，只要投早投小投科技这个满足了，不派投委，不要返投。

　　我也跟大家汇报深圳的种子基金和天使基金全部取消返投，GP要落也全面取消。这个逻辑就是让政府引导基金的资金和社会资本这些活水投资的逻辑相吻合。对于政府来讲，并不是返投就不要了，而是政府要通过你的产业资源，上下游产业的布局，和相应的产业服务能力，和营商环境来吸引实体经济，而不是通过资金非要你投这些企业。我们要解决的一个问题，深圳虽然在创投行业发展是靠前的，但不是深圳所有的行业在全国是领先的，GP只能在本地去选项目，本地优秀项目并不代表是全国的优秀项目。所以希望GP能够投资全国，甚至全球更优秀的项目，后续我们也服务GP，如果深圳营商环境和产业配置能够给企业带来更好的帮助，我们再帮助他们引进来，当然还有激励，我们的回购，引进的让利都会在后端来体现对GP的支持。

　　结合分论坛的主题，我谈几个自己的观点。第一，以我们目前有限接触资金来源的体会，我去年十月份调到国投，半年多的时间，我个人感觉目前在投资市场还是国资挺在前面，民营资本好像胆子小了一点，还躲在后面。但是最近有一个特别积极的现象，外资对中国资产的重估保持了高度的好奇心和关注度，我们最近也密集接触了好多外资，尽管现在有中 美经贸摩擦和大国博弈，但确实中国资产的吸引力得到不一样的体现，这是第一个观点，就是现在整个资金的布局或者说可能的动向。

　　第三，今天讨论活水问题，从投资机构来讲，我也要去看自己的资产负债表。要么钱是借的，要么是自己的钱，要么是LP和股东投的钱。上次去深圳跟我们基因相同的投资机构交流，后面我们得出一个共同的观点，就是你的资金来源实际上会决定你的投资行为逻辑。比如说最近科创债特别火，从5月7日科创债的新政出来，据不完全统计，不到两个月的时间，现在全市场已经有超过299只债券科创债发行，募资资金超过5000亿，包括民营的东方富海也发了科创债，但是科创债的成本不高，两个点左右，这个债是要偿还的，有负债周期的，也就决定了你的投资收益是不是能够覆盖负债的成本，会决定它的投资行为逻辑是否发生偏差。

　　GP的钱可能对你也有一些要求，也会决定投资逻辑发生改变。右边资金的来源会决定左边资金的一些投资行为逻辑，我理解的活水能不能去有效发现好的资产包？好像中国好的资产越来越少，银行也缺好的资产包，如果能拉长一个时间维度去看，其实中国还是有很多好的资产，比如说这一两年往海外卖的医疗管线，成交量是很惊人的。两部委发创新药出来，怕中国好多资产被国外买掉，延伸到最初的科技诞生地，对我们投资机构去选择好的资产包，对你的能力，提出了更大的挑战。

　　第二，大家都是协商的，相对于基金的收益而言，管理费占比是很低的，降低0.1、0.2个点，和LP的回报比起来，6、8%比起来都是差十倍，甚至更高。如果基金的组建都把注意力放在了收费标准浮动上，或者高低上，有点舍本逐末了。核心的是GP是要提高整个基金的收益，这才是关键点。这里面是一个市场淘汰机制的问题，我们在组建任何一个基金时，前期都不会把收费作为主要的标准，但是先尽调，看业绩，最后成立的时候，双方协调和谈判。作为LP总是想压压价，GP总是抬一抬，双方都是友好地协商找到一个解决的方案。

　　这里面有一个度的问题，既要让马儿跑，也要给它一定的草，也不能变成这个草给得过度激励。前一段时间在中基协内部讨论，比较防微杜渐地形成一个负向激励的效仿机制，这样一个政策收紧了一点，各地争相效仿，如果不按照这个做，你的管理好像不严格，对管理的资金好像不负责任。由于每个特殊个别的原因，这就变成了负向的螺旋，变得越来越紧，最后搞的这个行业没钱赚，或者是很微利，会有一个人才的挤出效应。以前很多优秀的人选择先做做金融，做做投行，做做投资，慢慢挤压效应以后，也会对整个行业能力水平、人才素质有一个负向的挤压。

　　第二个逻辑，我们的基金管理是一个资产委托管理的概念，是因为LP没有这个投资能力，但他有投资需求，所以我要找专业的投资机构，去找更好的项目，去产生更好的回报。你要找专业的投资机构，让专业的投资机构给你带来更高的回报，目的是专业的投资机构要有足够的投入，才能给你带来更高的回报。你的管理费就是它的基础投入，如果基础投入不足，显然不会给你带来更好的项目，带不来更好的回报，这是舍本逐末的事，这个度是可以谈的。

　　第三，GP和LP的合作，创投我不认为是金融，不认为是资金融通，现在很多的GP为什么说募资难，是因为我到处去集资，把这个钱募到了才可以去投，不是的，这是一种信托，信用的委托。国外很多的基金大部分的优秀管理人都是有固定的投资伙伴，有基石投资，对你有长期的信用。不应该跟LP是一笔生意，而应该是一种长期的信任关系。LP通过专业的投资机构有一个长期的投资逻辑，给他带来回报，包括给政府引导基金带来什么样的产业，就是有长期的优秀机构去给你提供服务。刚才在聊的时候，说分红和管理费应该分开出来，前面的管理费是基于本位的逻辑。

　　许业荣：这个问题对我们来讲比较难回答，因为一方面国资也给我们钱，我们帮国资在管母基金，同时我们也投资，要跟上面谈管理费，跟下面也要谈管理费，这是一个道理，不方便评价。至少从上海国投自身的体验角度来讲，最近特别推崇一部电影《美丽心灵》，为什么推荐看这部电影？因为《美丽心灵》讲的是博弈论的故事，里面有一句话，博弈论最核心的就是组织以及组织里面的每个个人，如果能设计一套机制让大家的目标一致，那么这个组织利益是最大化的。

　　对于国司来讲，我们是上海国资的一个组成部分，我们内部明确讲到承担的是战略使命和功能使命，有些东西是不能讨价还价的，该好好干就干。讨论资金成本的问题，比如说100亿或者10亿，能不能覆盖运营的成本？这次我去丹麦诺和诺德，看他们的孵化器，作为一个医药公司愿意成立一个基金，然后去支持他所孵化的项目，前期投了大量的成本，一栋楼允许创业公司去租一个办公室去用，用极低的成本去租，可以把它作为一个CVC基金，他愿意去花这个成本。从某种程度上来讲，我觉得诺和诺德也承担了丹麦政府当地的职能，对于在座的基金公司来讲，也存在这样的问题，愿不愿意让你公司的使命和你地方政府的使命捆绑在一起，围绕地方政府的要求去做地方政府希望推动的，比如说上海现在打造科创中心向科创高地的转变，推动技术密度、产业密度、资金密度、人才密度在上海的高度聚集，我们能不能实现这些功能？但有些成本是应该不去考虑分红的问题，只能说大量地在前面堆这些东西。